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从市场表现背离看基建投资的未来

2018-12-06 10:51:05   来源:   评论:0

我们认为目前的市场已经隐含了对基本面过于悲观和货币政策过于乐观的预期,短期市场情绪主导之下,交易盘仍可顺势而为,但中期来看,基本面的悲观预期和货币政策的乐观预期或许都将迎来修正,债市的交易行情恐怕难以长久。

从市场表现背离看基建投资的未来。今年以来,固定资产投资增速出现了显著下行,成为市场对经济悲观预期的最主要来源。拆分固定资产投资的主要构成因素可以发现,今年以来制造业投资增速一直稳步上行,房地产投资增速也基本保持平稳,基建投资增速则出现了剧烈的下行。因此基建投资增速的下行成为了拖累固定资产投资增速的最主要原因。那么基建投资增速为何短时间内出现如此剧烈的断崖式下滑?

对于基建投资增速下滑的原因,市场众说纷纭,解读各有不同。有观点认为基建投资增速的下滑主要源于地方政府债务约束的不断收紧,地方政府债务终身追责使得地方政府融资冲动降温;也有观点认为,基建投资增速的下滑主要归因于金融监管趋严背景下非标融资的收紧,一方面地方政府不再为地方融资平台债务背书,城投平台非标融资难度加大,另一方面资管新规落地后,期限匹配等监管要求使得理财对非标的增量需求显著减少。此外,PPP项目落地速度放缓;减税背景下财政收入下滑使得政府基建投资能力减弱;经济下行压力下部分地区城投债发行难度加大等等因素都可能加剧了基建投资增速的下滑。

不同市场对基建投资下滑的定价不同也加剧了我们的疑虑。我们首先看股票市场,从逻辑推演的角度而言,如果基建投资增速下滑,意味着基建投资需求出现了明显的收缩,那么带来的必然结果就是主营业务与基建高度相关的建筑业上市公司营收出现大幅下滑,股价也出现明显下跌,然而从实际情况来看似乎并非如此。我们以A股上市的建筑业巨头中国建筑、中国交建和中国铁建为例进行分析,今年以来三者的营业收入增速虽然都有所下滑,但并未如基建投资增速一样出现断崖式下滑,且营业收入增速均高于基建投资发力的2015和2016年同期增速水平,股价在A股整体下跌的大环境下也与年初基本持平,明显跑赢大盘。因此从基建“三巨头”的情况来看,基建投资实际需求似乎并没有数据反映的那么弱。

接下来看商品市场,水泥是建筑业不可或缺的原材料之一,在我国水泥的两个最主要用途就是房地产和基建。由于水泥无法长期贮存,因此水泥价格作为衡量建筑业景气度的重要指标,能够从一个侧面反映出基建需求的实际情况。今年以来,尤其是下半年以来,水泥价格出现了大幅上涨,与基建投资增速的持续下滑显然并不一致。在房地产投资增速稳中有降的背景下,基建投资需求是水泥价格上涨的重要影响因素。也许有观点认为水泥价格的上涨主要受环保限产影响,并非需求驱动,然而今年以来水泥产量是持续上升的,而且环保限产并非今年才开始,实际上今年环保限产的力度是弱于往年的,因此这并不能解释水泥价格的上涨。同样也会有观点认为水泥价格上涨主要由基建投资加码预期推动,但仅仅预期影响无法解释持续近半年的水泥价格上涨。因此从水泥价格来看,基建投资的需求似乎并不弱。

综上所述,从基建投资增速的角度看,今年以来基建投资需求出现了断崖式的下滑,债券市场的走势也如实的反映了这一趋势。但从股票市场和商品市场的表现来看,似乎与基建投资增速的断崖式下滑出现了明显的背离,单纯的基建投资加码预期无法解释这一背离的出现和持续性。因此我们认为,基建投资需求可能并没有那么差,至少没有基建投资增速的降幅所反映的那么差,基建投资增速的下滑可能更大程度上受资金到位情况影响,而非投资需求不足。未来随着已出台的政策效用不断显现,基建投资的加码几乎已成定局,从10月的数据来看基建投资已经出现了触底反弹的迹象,未来基建投资增速有望进一步回升,对投资乃至经济的拖累也将逐渐减弱。

债券市场展望:

从市场表现背离看基建投资的未来

周二债市交投依然火爆,受昨日晚间央行行长讲话引发降息预期影响,今日现券和国债期货双双大涨,利率债长端全天下行5-6bp,国债期货10年主力合约上涨0.3%。后期我们关注:

从市场表现背离看基建投资的未来。今年以来,固定资产投资增速出现了显著下行,在工业、消费和出口依然相对稳定的背景下,固定资产投资增速的下行成为市场对经济悲观预期的最主要来源。拆分固定资产投资的主要构成因素,我们不难发现,今年以来,制造业投资增速一直稳步上行,房地产投资增速也基本保持平稳,基建投资增速则出现了剧烈的下行,累计同比增速从去年12月的19%一路下行至9月的最低点3.3%,10月虽然有所反弹,但累计同比增速依然处于底部。由此可见,今年以来基建投资增速的下行成为了拖累固定资产投资增速的最主要原因。那么我们不禁要问,基建投资增速为何短时间内出现如此剧烈的断崖式下滑?

对于基建投资增速下滑的原因,市场众说纷纭,解读各有不同。有观点认为基建投资增速的下滑主要源于地方政府债务约束的不断收紧,地方政府债务终身追责使得地方政府融资冲动降温;也有观点认为,基建投资增速的下滑主要归因于金融监管趋严背景下非标融资的收紧,一方面地方政府不再为地方融资平台债务背书,城投平台非标融资难度加大,另一方面资管新规落地后,期限匹配等监管要求使得理财对非标的增量需求显著减少。此外,PPP项目落地速度放缓,使得基建投资资金来源受冲击;减税背景下财政收入下滑使得政府基建投资能力减弱;经济下行压力下部分地区由于经济实力较弱,城投债发行难度加大,地区之间分化加剧等等因素都可能加剧了基建投资增速的下滑。

不同市场对基建的定价不同也加剧了我们的疑虑。我们首先看股票市场,从逻辑推演的角度而言,如果基建投资增速下滑,意味着基建投资需求出现了明显的收缩,那么带来的必然结果就是主营业务与基建高度相关的建筑业上市公司营收出现大幅下滑,股价也出现明显下跌,然而从实际情况来看似乎并非如此。我们以A股上市的建筑业巨头中国建筑、中国交建和中国铁建为例进行分析,三者均是主营业务收入中相当大部分与基建相关的上市公司,今年以来三者的营业收入增速虽然都有所下滑,但并未如基建投资增速一样出现断崖式下滑,且营业收入增速均高于基建投资发力的2015和2016年同期增速水平,股价在A股整体下跌的大环境下也与年初基本持平,明显跑赢大盘。因此从基建“三巨头”的情况来看,基建投资实际需求似乎并没有数据反映的那么弱。

接下来看商品市场,水泥是建筑业不可或缺的原材料之一,在我国水泥的两个最主要用途就是房地产和基建。由于水泥无法长期贮存,因此水泥价格作为衡量建筑业景气度的重要指标,能够从一个侧面反映出基建需求的实际情况。今年以来,尤其是下半年以来,水泥价格出现了大幅上涨,与基建投资增速的持续下滑显然并不一致。在房地产投资增速稳中有降的背景下,基建投资需求是水泥价格上涨的重要影响因素。也许有观点认为水泥价格的上涨主要受环保限产影响,并非需求驱动,然而今年以来水泥产量是持续上升的,而且环保限产并非今年才开始,实际上今年环保限产的力度是弱于往年的,因此这并不能解释水泥价格的上涨。同样也会有观点认为水泥价格上涨主要由基建投资加码预期推动,但仅仅预期影响无法解释持续近半年的水泥价格上涨。因此从水泥价格来看,基建投资的需求似乎并不弱。

综上所述,从基建投资增速的角度看,今年以来基建投资需求出现了断崖式的下滑,债券市场的走势也如实的反映了这一趋势。但从股票市场和商品市场的表现来看,似乎与基建投资增速的断崖式下滑出现了一定程度的背离,单纯的基建投资加码预期无法解释这一背离的出现和持续性。因此我们认为,基建投资需求可能并没有那么差,至少没有基建投资增速的降幅所反映的那么差,基建投资增速的下滑可能更大程度上受资金到位情况影响,而非投资需求不足。未来随着已出台的政策效用不断显现,基建投资的加码几乎已成定局,从10月的数据来看基建投资已经出现了触底反弹的迹象,未来基建投资增速有望进一步回升,对投资乃至经济的拖累也将逐渐减弱。

周三利率债一级中标利率预测。周三,一级市场将增发3年国债,新发7年国债,增发3年农发债,计划发行额分别为480、480、150亿,发行费率分别为0.05%、0.10%、0.05%。目前二级市场收益率或估值分别为2.9738%、3.315%、3.4025%。今日一级市场国开3年期和5年期中标利率高于预期,7年期和10年期则低于预期;二级市场10年国开活跃券180210收盘价较上一日下行7BP,显示市场长期做多情绪较强。傍晚宣布12月7日即将进行为期28天的国库现金定存招标,可能进一步支撑多头行情。综合近几期招标结果,我们估计本次中标利率在2.90%、3.25%、3.22%。


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